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法央行第一副行長: 國際貨幣和金融體系面臨的數字挑戰

2019-12-06 數字資產研究院 來源:區塊鏈網絡

點評

這是一次高屋建瓴的發言,分析了數字潮下國際貨幣競爭和體系重塑的關鍵要素。

首先了解一下發言人。Benoit Coeure自2012年一直擔任歐洲央行執委,負責國際和歐洲關系、市場運作、市場基礎設施與支付,以及支付系統的監管。Coeure先生自2013年起擔任BIS支付與市場基礎設施委員會的主席,該委員會負責支付、清算和結算的全球標準制定。他還擔任了G7穩定幣工作組的主席,并繼續擔任FSB穩定幣工作組的聯合主席以領導全球穩定幣監管政策建議的制定。Coeure先生將于2019年底從歐洲央行離任,并擔任BIS新成立的創新樞紐的負責人。G7工作組提交的《全球穩定幣評估報告》指出,全球穩定幣“帶來了額外的公共政策挑戰,包括競爭政策、金融穩定、貨幣政策傳導以及國際貨幣體系的長期影響”,但報告中僅討論了前三者而對“國際貨幣體系的長期影響”未著一字。此次演講內容與G7報告形成互補,可以認為是報告的“未盡之言”,可能是發言人最想表達但又極具爭議因此沒有寫入官方報告的內容[1]。

發言認為,私人數字形式的貨幣將更容易挑戰美元霸權地位,原因有二。第一,因為私人數字貨幣龐大的用戶基數及其網絡效應,能加速其被接受的速度和降低貨幣切換的成本。第二,數字時代國際貨幣使用的驅動因素可能發生變化,第一是便利性—將新貨幣(如Libra)連接到現有網絡可能比在現有貨幣(如歐元)上構建新網絡更容易,第二是與隱私有關的偏好。

數字化能顯著改變貨幣相互競爭的方式。傳統地,不同貨幣按照他們作為貨幣的價值存儲、交換媒介和賬戶單位的角色進行競爭。貨幣切換成本的降低深刻地改變了傳統貨幣的競爭范式,導致貨幣的解構—即某種貨幣可以更自由地專注于某種角色參與競爭。數字平臺的經濟性對貨幣競爭也產生額外的影響。因此貨幣的競爭,除了貨幣功能有所不同之外,還與數字平臺提供的經濟活動、用戶基數(即網絡外部性)和其它功能(例如與隱私有關的)進行了綁定。這意味著與其相關的平臺的特征,會顯著影響數字貨幣的競爭力。

未來國際貨幣和金融體系格局可能存在三種均衡。第一種均衡是維持現狀,但Libra將促使各國央行努力改進現有支付系統。第二種均衡是英格蘭銀行行長馬克.卡尼提出的合成霸權貨幣,由各國央行組成的央行數字貨幣網絡提供。第三種均衡是數字貨幣區,更具顛覆性,且為真正全球范圍內私營數字貨幣的崛起奠定基礎。

典型的數字貨幣區是與大型網絡平臺相關的,例如分別基于螞蟻金服電商平臺和騰訊社交網絡平臺形成的人民幣數字貨幣區。多個網絡平臺形成的數字貨幣區以數字互聯性聯結在一起,形成“終極”人民幣數字貨幣區。基于Facebook網絡平臺可能形成美元數字貨幣區。數字貨幣區可能是未來全球貨幣體系格局的基本形態和決定因素。經濟或社交上對大型數字貨幣區開放的經濟體容易受到數字美元化的影響,即使這些經濟體擁有穩定的貨幣。

發言最后總結,全球“穩定幣”嘗試將證明具有顛覆性,它們是快速技術進步、全球化和消費者偏好轉變的自然結果。

建議讀者結合本書的《數字貨幣潮下的貨幣競爭與體系重塑》一文閱讀Benoit Coeure的發言。

[1]?G7《全球穩定幣評估報告》已經于2019年10月提交給G20財政部長和央行行長會議取得共識。出于達成共識的考慮,報告不會包含有爭議性的內容。但往往有爭議的內容才是最重要的,這即是本次發言的重要性所在。

龍白滔

2019年12月1日

國際貨幣和金融體系面臨的數字挑戰[1]

文/Benoit Coeure

翻譯/袁洪哲

校對/點評:龍白滔

介紹

20年前,當歐元創立時[1],它被譽為自布雷頓森林體系消亡以來國際貨幣體系歷史上最重要的轉折點之一。[2]許多觀察家認為歐元是在全球貨幣和金融體系中與美元霸權地位相匹敵的自然競爭者。畢竟,歐元區以往是也仍然是世界上最大的貿易集團。[3]

中國在全球經濟中的非凡崛起、在國際貿易中不斷擴大的作用,以及2016年將人民幣納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)估值籃子,被廣泛視為國際金融體系的又一個轉折點。

然而,美元仍然是國際主導貨幣。[4]它挫敗了一切試圖挑戰其壟斷地位的企圖,甚至可以追溯到上世紀80年代,當時日本興起作為全球債權人將支持日元國際化的希望也落空了。[5]

目前,美元占全球每天總計6.6萬億美元外匯交易的一半左右。[6]它用于全球近一半的對外貿易計價,遠遠超過美國占全球經濟的份額。[7] 現在,它像布雷頓森林時代一樣被廣泛用作匯率安排的參考單位。從某些方面來看,它甚至發揮了更大的作用。[8]

今天,討論是關于所謂的“穩定幣”——具有價值穩定特征的加密資產。[9]

盡管私人數字形式的貨幣已經存在了幾十年,但Facebook龐大的客戶群表明,Libra可能是第一個從第一天起真正具有全球覆蓋的私營提案。Facebook擁有超過24億用戶,超過世界人口的四分之一。[10]WhatsApp和Instagram,都為Facebook所有,各有16億和10億用戶。[11]

全球“穩定幣”提案可以使國際支付更便宜、更快捷,并支持金融包容性。但它們在廣泛的政策領域提出了嚴峻的挑戰:運營魯棒性、支付系統的安全性和穩健性、消費者保護、金融穩定和貨幣主權風險,以及數據保護與反洗錢和反恐怖融資的合規規則。[12]

一些公共當局已經表達了強烈的擔憂,暗示將為這些提案落地設置非常高的監管障礙。[13]部分是為了回應這些擔憂,七國集團的一個工作組被授權更詳細地審查全球“穩定幣”。

預計該小組將在今年10月國際貨幣基金組織—世界銀行年會之前向七國集團部長和央行行長提供政策建議。金融穩定理事會也開始研究這些舉措對監管的影響。

在今晚的講話中,我想討論一下Libra,或類似的全球“穩定幣”提案,是否可能成為美元鐵王座的競爭者。首先,我將討論將今天討論與先前討論區分開來的因素。我認為,在特定情況下,如果允許發展,私人數字形式的貨幣可以比其他主權國家發行的貨幣更容易、更快地挑戰美元的霸權地位。

然而,無論私人數字貨幣面臨何種命運,它們都有可能以這樣或那樣的方式改變國際貨幣和金融體系,無論是以直接的方式還是通過驅動全球央行創新。

數字化和貨幣競爭

在過去一個多世紀中,國際貨幣體系中對顯赫地位的競爭僅限于主權國家發行的貨幣。長期以來,經濟規模、開放性和穩定性被認為是國際貨幣成功和消亡的關鍵決定因素。

日元、歐元和人民幣的全球吸引力并沒有更有力地上升,這一事實通常與這些因素之一或綜合有關。例如,就歐元而言,分裂的區域內資本市場和缺乏真正的歐洲安全資產——在充滿挑戰的經濟時代提供穩定性——很可能阻止歐元得到更廣泛的使用。[14]有大量的文獻來評估這些因素和其他因素的相對重要性。[15]

然而,普遍共識是,其他貨幣在國際貨幣和金融體系中取代美元繼續面臨相當大的障礙,而且預計該體系的總體格局將在近期內保持不變。

這就提出了這樣一個問題:私人數字形式的貨幣的到來是否會更容易地挑戰當前體系的秩序——這些“貨幣”是否有特殊之處,可以使它們更有效地與美元競爭,當然假設他們通過了全球監管機構設定的高標準。

在我看來,簡短回答是"是”——主要有兩個原因。

慣性的力量可能變得不那么強大

第一個問題與(貨幣)被接受的速度或系統迅速變化的可能性有關。

全球貨幣與國內貨幣一樣,服務于貨幣的三大經典職能——一個財務記賬單位、一種價值儲存和一種支付手段。[16] 但并非所有職能都同等重要。歷史和理論都表明,作為一種支付手段,事實上是全球貨幣的主要功能。[17]

然而,過去國際支付主要由公司、商人、銀行和政府進行,主要形式是全球貿易和金融市場大型參與者的批發交易。例如,阿姆斯特丹和漢堡的銀行早在17世紀初就履行了中央銀行的主要職能,其創建是為了向商家提供轉賬存款,作為一種高效、穩定的支付方式。[18]

英鎊作為國際貨幣的崛起始于倫敦所謂的商業銀行向商人提供貸款,為進出口融資,之后,英鎊發展成為國際投資的工具,并成為儲備貨幣。

對于公司、商人、銀行和政府來說,就一個國際貨幣標準達成一致,以及從一個國際貨幣標準切換到另一個標準,都涉及重大成本。他們通常持有以主要國際貨幣計價的大量余額,并因此承擔匯率風險,相信這種貨幣今后仍將是全球的主要支付單位。

因此,國際貨幣使用的惰性歷來很大。高轉換成本、鎖定效應和習慣持久性是有利于維持現狀的強大力量。[19]關于一種主要貨幣需要多長時間才能取代另一種主要貨幣,是一場活躍的爭論。但共識是,這一進程需要數年,如果不是幾十年。[20]

相比之下,消費者對全球貨幣使用的接觸和興趣通常有限,但"美元化"或"歐元化"經濟體除外,因為美元或歐元是或曾經是,代替其國內貨幣,正式或非正式的付款方式。[21]

然而,這種情況已經改變。最近的全球化浪潮,加上在線服務的快速發展,支持了消費者對跨境支付服務的需求,需要這些服務更快、更便宜和更易于使用。

例如,全球旅游流量在過去15年中翻了一番。互聯網用戶的數量也增加了一倍,手機用戶的數量也增加了一倍。發送數據的成本已大幅縮減,更便捷的服務的訪問也擴大了。在短短的十年中,全球匯款增長了50%以上,而跨境電子商務活動則增加了兩倍。[22]

因此,新的和新興的私人支付解決方案主要針對消費者和勞動者,而不是商家,這是很自然的。消費者和勞動者構成更大的潛在用戶群,并產生相關的網絡效應,這意味著現有的數字貨幣提案已經被更快接受。

看看 M-Pesa。它無需銀行賬戶即可結算低價值交易,從而徹底改變了支付。肯尼亞的移動貨幣交易額在不到七年的時間里增加了兩倍,如今已經占到該國國內生產總值的一半。發達經濟體才剛剛開始趕上肯尼亞。

在中國,支付寶和微信支付這兩種由國內大科技公司開發的支付解決方案,在不到十年的時間里,已吸引近10億客戶。大科技公司的支付服務占中國GDP的16%,高于其他國家和地區。去年中國的第三方移動支付交易超過2015年的15倍。[25]

因此,現有證據表明,在零售消費者支付方面,交易和轉換成本比用于批發跨境貿易和金融的傳統貨幣要小得多。這種網絡效應對于全球網絡來說將更強大,可能使國際貨幣競爭在未來成為一場更具活力的競爭。

數字時代國際貨幣使用的驅動因素

這使我想到第二點,即驅動國際貨幣使用的因素也可能改變。由于消費者是競爭的核心,我們可能不得不重新思考一系列因素及其相對重要性,這些因素將最終決定全球貨幣采用的規模和范圍。

當然,一些基本驅動因素不會改變。

價格穩定仍然是并將繼續是貨幣得到廣泛使用的先決條件,無論貨幣是否是數字形式。為此,全球央行將價格穩定作為首要任務。這就是為什么不穩定的加密資產,如比特幣,其以法幣計價的價格高度波動,將永遠無法作為一個可靠的支付手段。“穩定幣”,如果他們滿足其穩定性的承諾,是數字資產演變自然的下一步。

這一點在近50年前就已為人所知,當時弗里德里希·哈耶克提議廢除政府對貨幣發行的壟斷,認為競爭力量將對發行人施加紀律影響,并激勵他們提供穩定的貨幣。最終,通脹最低的貨幣將勝出。

除了穩定性之外,其他因素在數字時代可能發揮越來越大的作用。便利性是首要候選項。

看看歐元區。盡管20年前創立了單一貨幣,但歐元區的跨境電子商務并未起飛。國內偏見依然強烈。只有三分之一的歐洲電子購物者從其他歐盟國家的賣家購買商品。大約40%的歐洲網站不向其他成員國的消費者銷售,而近80%的在線銷售是國內的。[28]

換句話說,將新貨幣(如Libra)連接到現有網絡可能比在現有貨幣(歐元)上構建新網絡更容易。很少有零售商將歐元的引入視為圍繞歐元建立泛歐網絡的機會。無論是否使用歐元,單一服務市場仍然不完整。

全球“穩定幣”提案可能反過來。他們可以改變付款的性質。例如,WhatsApp 是一種消息傳遞服務。增加支付功能以允許在其注冊用戶之間直接轉賬將不會改變其業務性質。但它將提供一個平臺,將支付手段轉變為全球貨幣。這與全球貨幣使用的理論模型預測完全相反。根據這些模型,支付領路而其它用途跟隨。

數字時代國際貨幣使用的第二個相關新驅動因素與隱私有關。

從歷史上看,隱私不是問題。匿名是紙幣的顯著特征之一。[29]通過分布式賬本運行的私人數字貨幣在虛擬世界中,可以說,恢復了匿名性,使它們容易被用來資助非法活動,如逃稅或恐怖主義。[30]

因此,要通過信心測試,任何“穩定幣”提案都必須符合國際反洗錢和客戶身份識別法規。[31]

但是,假設它們確實遵守了適用的法規,"穩定幣"可以根據他們收集和處理的個人數據量來進行區分。有些提案可以使用或銷售客戶數據,而另一些可能優先考慮保護其客戶的隱私。

很難說隱私層面對國際貨幣的使用有多大影響。但效果也可能反過來。在消費者對數據隱私的重視程度方面,各國之間存在顯著差異。在歐洲,自 2018 年 5 月以來,個人對其個人數據的控制一直受到歐盟法規 (即通用數據保護條例或 GDPR) 的保護。[32] 在歐盟運營的任何私營數字貨幣都必須遵守這一規定。

國際貨幣金融體系的未來形態

所有這些都意味著,數字化可能會顯著改變貨幣相互競爭的方式。這也意味著,預測國際貨幣和金融體系的未來格局將變得更加困難。

幾個平衡是可想而知的。我想簡要地討論其中三個,每一個對我們國際貨幣和金融體系的未來形態有著非常不同的影響。

維持現狀

第一個可能的平衡可能就是現狀。

在世界大部分地區,包括美國,對Libra表達了相當顧慮。一些政府已經宣布,當Libra啟動和運行時將禁止它。

換言之,對于許多提案落地來說,保護安全免受盜竊、欺詐和運營失誤的標準可能過于苛刻或成本太高。

然而,這種平衡并不意味著數字停滯。其他提案可以幫助滿足消費者對跨境支付服務日益增長的需求,這些服務比當前的支付系統更快捷、更便宜并更易于使用。

Libra無疑給各國央行敲響了警鐘,要求它們加強努力,改善現有的支付系統。這本身對國際社會來說無疑是一個雙贏的局面。已經處于技術前沿的那些央行有望加快技術跨境傳播的速度。[33]

歐洲在這方面是以身作則的。例如,去年11月,歐元體系推出了目標即時支付結算(TIPS)——一種新的市場基礎設施,允許支付服務提供商向歐洲全境的客戶提供實時、全天候和全年無休的資金轉移服務。

TIPS可以成為發展中經濟體的榜樣。它不僅有潛力幫助在位者更好地應對數字巨頭帶來的挑戰,而且有可能成為金融包容性的催化劑,而金融包容性應成為支付領域任何公共提案的關鍵目標。[34]

央行數字貨幣

第二種相關的均衡是英格蘭銀行行長馬克·卡尼(Mark Carney)最近所說的一種合成霸權貨幣,它通過央行數字貨幣網絡——簡稱CBDC——提供。[35]

近年來,許多央行一直在研究CBDC,盡管速度不同,這取決于公民對現金的需求差異等。例如,瑞典中央銀行和烏拉圭中央銀行是這一領域最先進的中央銀行之一。他們對“電子克朗”和“電子比索”的實驗為人們提供了有用的思考。據報道,中國人民銀行也加快了針對Libra的數字貨幣計劃。[37]

自約翰·梅納德·凱恩斯提出的“班科爾”提案以來,人們就討論了發行全球合成貨幣的成本和好處,這遠遠超出了本文的討論范圍。事實上,它們與新技術沒有多大關聯,而是與全球經濟合作的興趣息息相關。這樣的興趣自布雷頓森林體系沒落之后處在低位——很多人會說它現在更加低落了。[38]

但合作正是卡尼行長所呼吁的:加強央行協調,以更快、更高效地從最近的技術進步中獲益。本著這一精神,歐洲央行和日本央行已經聯手研究分布式賬本技術在金融市場基礎設施中使用的可能性。[39]

下一個自然步驟是全球央行聯合起來,聯合研究基于共同的技術標準的CBDC的可行性。

數字貨幣區

我想簡要概述的第三個平衡會更具破壞性。正是本著馬庫斯·布倫納邁爾、哈羅德·詹姆斯和讓-皮埃爾·蘭道所說的“數字貨幣區”的精神,這些區域將跨越國界。[40]

數字貨幣區是使用特定于網絡的貨幣(無論是法定貨幣還是其他貨幣)以數字方式進行支付和交易的網絡。[41]

在這個假設世界中,政策制定者將成功地進行跨境協調,以確保全球私人支付系統提供商充分遵守關鍵政策優先事項。

在一個極端情形下,合作將跨越各大洲,并為真正全球私營數字貨幣的崛起奠定基礎。這將有很長的路要走。如今,即使是Facebook、亞馬遜或支付寶等網絡也仍然局限于地理區塊,而這樣的情況在有關支付系統監管方面的討論開始之前早已出現。

因此,更可想象的是數字區域性貨幣區。鑒于監管和經濟趨同程度已經很高,歐洲當然最適合在這里取得進展。但其他人可能會效仿。

然而,這種均衡將帶來國際貨幣體系分裂的風險。向這種均衡過渡將給公共當局帶來若干挑戰。

貨幣替代將是其中之一。“穩定幣化”可能從通脹居高不下或機構薄弱的經濟體開始——格雷欣法則正好相反。[42]主要法定貨幣的衰退反過來又會削弱這些經濟體的貨幣政策的有效性。但與“傳統”貨幣替代不同,“穩定幣化”可能會將屬于公共領域的關鍵政策下放給私營支付系統提供商——這一結果顯然不能被公眾接受。[43]

全球“穩定幣”也可能增加資本流動波動,對匯率和金融狀況產生潛在影響,從而對國內通脹結果產生影響。[44]例如,小型開放經濟體可以尋求引入或增加資本管制,以限制或抵消這種波動,特別是如果資本流動是單方面的。

在金融市場深度和流動性強的其他司法管轄區,全球"穩定幣"發行人購買安全資產,可能會通過增加稀缺性來壓縮期限溢價,從而加強或抵消國內央行采取的行動。[45]

換句話說,通往數字貨幣區的旅程道阻且長。然而,最終,國際貨幣和金融體系的形成將取決于兩個因素:公民是否渴望成為全球網絡的一部分,以及品味和偏好的差異,包括隱私方面的差異。

結論

無論我們的旅程走到哪里,我想得出這樣的結論,全球“穩定幣”嘗試,如Libra,將證明以這樣或那樣的方式具有顛覆性。它們是快速技術進步、全球化和消費者偏好轉變的自然結果。

但是,我們如何應對這些挑戰由我們決定。我們可以集中力量確保私人支付系統在尊重我們共同的全球政策優先事項的空間內蓬勃發展。或者,我們可以加快自己的努力,克服全球支付系統中仍然存在的弱點,全然相信,只有公共貨幣才能最終、集體地確保一種安全的價值儲存、一種可靠的財務記賬單位和一種穩定的支付手段。或者,我們可以做到這兩點,創造一種基于市場的和公共的支付系統有效互補的環境,共同塑造21世紀的支付世界。

謝謝。

原文尾注

[1]I would like to thank Arnaud Mehl for hiscontributions to this speech. I remain solely responsible for the opinionscontained herein.

[2]See Bergsten, F. (1997), “The dollar and theeuro”, Foreign Affairs, Vol. 76, No 4, pp. 83-95.

[3]The United States accounts for about 11% ofglobal trade, compared with 14% for the euro area.

[4]For an overview of the international role ofthe US dollar, see, for example: Goldberg, L. and Lerman, R. (2019), “The U.S.dollar’s global roles: where do things stand?”, Liberty Street Economics,Federal Reserve Bank of New York. Although China has become the world’s secondlargest economy, the international use of its currency is still in its infancy.The renminbi is currently the fifth most used unit in international payments,behind the Japanese yen and the pound sterling; see SWIFT (2019), RMBtracker – Monthly statistics and reporting on renminbi progress towardsbecoming an international currency, July 2019.

[5]See e.g. Tavlas, G., and Y. Ozeki (1991), “TheJapanese yen as an international currency”, IMF Working Paper, No. 91/2.

[6]See Bank for International Settlements (2019),Triennial central bank survey. Foreign exchange turnover in April 2019,16 September.

[7]See Gopinath, G. (2015), “The internationalprice system”, Working Paper Series, No 21646, National Bureau ofEconomic Research.

[8]For instance, around one-third (GDP-weighted)of countries worldwide used the US dollar as an exchange rate anchor in 1970,compared with nearly one-half in 2015 (see Ilzetzki, E., Reinhart, C. andRogoff, K. (2019), “Exchange arrangements entering the twenty-first century:which anchor will hold?”, The Quarterly Journal of Economics,Vol. 134, No 2, pp. 599-646). In addition, about two-thirds of official foreignexchange reserves are invested in the US dollar.

[9]For more details on “stablecoin” initiatives,see e.g. Bullmann, D., J. Klemm and A. Pinna (2019), “In search of stability incrypto-assets: are stablecoins the solution?”, ECB Occasional Paper Series,No 230.

[10]Facebook defines a monthly active user as auser who has logged in and visited Facebook through its website, a mobiledevice or its Messenger application in the last 30 days as of the date ofmeasurement (see Facebook’s 2019 Q2 report, available athttps://investor.fb.com/financials/default.aspx).

[11]Data on monthly users retrieved fromstatista.com (on 15 August 2019). There is overlap between Facebook’s family ofproducts; an estimated 2.7 billion users use Facebook, Instagram, WhatsApp orMessenger each month.

[12]See C?uré, B. (2019), “Update from the Chairof the G7 working group on stablecoins”, update to the G7 Finance Ministers andCentral Bank Governors Meeting 17-18 July 2019, Chantilly, France.

[13]SeeMinistère de l’économie et des finances and Bundesministerium der Finanzen(2019), “Joint statement on Libra”, Helsinki, 13 Septembre 2019.

[14]See C?uré, B. (2019), “The euro’s global rolein a changing world: a monetary policy perspective”, speech at the Council onForeign Relations, New York City, 15 February 2019.

[15]See e.g. Maggiori, M., Neiman, B. andSchreger, J. (2019), “The rise of the dollar and fall of the euro asinternational currencies”, AEA Papers and Proceedings, Vol. 109,American Economic Association, pp. 521-526.

[16]See, for example, Krugman, P. (1984), “Theinternational role of the dollar: theory and prospect”, Exchange Rate Theoryand Practice, National Bureau of Economic Research, University of ChicagoPress, pp. 261-278.

[17]For historical evidence see Eichengreen, B.,Mehl, A. and Chi?u, L. (2017), How global currencies work – Past, presentand future, Princeton University Press. Moreover, Gita Gopinath and JeremyStein provide a unified theory for why a currency may be used dominantly inglobal trade and finance, where its role as an invoicing unit of internationaltrade transactions is complementary to its role as a safe store of value;Gopinath, G. and J. Stein (2018), “Banking, trade, and the making of a dominantcurrency”, NBER Working Paper, No. 24485.

[18]See Bindseil, U. (2018), “Pre-1800 centralbank operations and the origins of central banking”, mimeo.

[19]See also Portes, R. and Rey, H. (1998), “Theemergence of the euro as an international currency”, Economic Policy,Vol. 13, No 26, pp. 307-343.

[20]According to a seminal study by RobertTriffin, it took between 30 and 70 years for the US dollar to overtake thepound sterling as the dominant international currency (see Triffin, R. (1960), Goldand the dollar crisis: the future of convertibility, Yale University Press:New Haven). More recent studies have challenged that view and suggest that thetransition from the pound sterling to the US dollar was much faster (see, forexample, Chi?u, L., Eichengreen, B. and Mehl, A. (2014), “When did the dollarovertake sterling as the leading international currency? Evidence from the bondmarkets,” Journal of Development Economics, Vol. 111(C), pp. 225-245).

[21]See, for example, Calvo, G. (2002), “Ondollarization”, The Economics of Transition, Vol. 10, No 2, pp. 393-403.

[22]See Committee on Payments and MarketInfrastructures (2018), Cross-border retail payments, Bank forInternational Settlements, Basel. Data on tourism flows (international touristarrivals by world region) are from the United Nations World TourismOrganization; those on internet and mobile phone users are from theInternational Telecommunication Union and the World Bank; and data on globalremittances are from the World Bank. There are no direct data on cross-bordere-commerce activity, but parcel volume in this area (as measured by theUniversal Postal Union) is considered to be a reasonable proxy.

[23]See Rolfe, A. (2019), “Mobile moneytransactions equivalent of half of Kenya’s GDP”, Payments Cards and Mobile,25 January.

[24]This refers to mobile payments for consumptionin 2017.

[25]This includes mobile consumption, mobilefinance, personal application and other payments such as telecom recharging.

[26]See Hayek, F. (1976), Denationalisation ofmoney, Hobart Paper Special, 70, Institute of Economic Affairs, London.

[27]See Eurostat (2018), “E-commerce statisticsfor individuals”, Statistics Explained, 20 December 2018.

[28]See “The economic policy at the heart ofEurope is creaking”, The Economist, 16 September 2019.

[29]For further discussion, see Rogoff, K. (2014),“Costs and benefits to phasing out paper currency”, paper presented at the NBERMacroeconomics Annual Conference, 11 April.

[30]In reality, current private crypto-assets onlyallow for pseudo-anonymity, as all transactions are publicly recorded. Butusers do not necessarily have to reveal their true identities.

[31]See Financial Action Task Force (2019),“Guidance for a risk-based approach to virtual assets and virtual asset serviceproviders”, June.

[32]The GDPR (Regulation (EU) 2016/67) governsdata protection and privacy for all individual citizens of the EU and the EuropeanEconomic Area. It was adopted on 14 April 2016 and became enforceable on 25 May2018. The GDPR also addresses the transfer of personal data outside the EU. Onepossible implication of this is a race to the top in terms of data protectionstandards.

[33]See C?uré, B. (2018), “The future of financialmarket infrastructures: spearheading progress without renouncing safety”,speech at the Central Bank Payments Conference, Singapore, 26 June.

[34]See C?uré, B. (2019), “Payments for thepeople”, introductory remarks at the High-Level Meeting on Financial Inclusion,Basel, 27 May.

[35]See Carney, M. (2019), “The Growing Challengesfor Monetary Policy in the current International Monetary and FinancialSystem”, speech given at the Jackson Hole Symposium, 23 August.

[36]See Barontini, C. and Holden, H. (2019),“Proceeding with caution – a survey on central bank digital currency”, BISPapers, No 101, Bank for International Settlements, January.

[37]China sees global leadership in digitalpayment services as a strategic goal – precisely with the aim of avoiding thefuture of digital money being dominated by one player in the way that theglobal monetary and financial system has so far been dominated by one currency.See Chorzempa, M. (2019), “Who Likes Facebook's Libra Currency? Not theChinese”, Realtime Economic Issues Watch, Peterson Institute forInternational Economics, 16 July.

[38]As the late Tommaso Padoa-Schioppa stressed:“Not surprisingly, the final de-linking from gold shifted monetary managementaway from international constraints toward domestic priorities. Monetarynationalism took over”; see Padoa-Schioppa, T. (2010), “The ghost of Bancor:the economic crisis and global economic disorder”, lecture at the University ofLouvain-la-Neuve, 25 February.

[39]A report was published in March 2018 (see ECBand Bank of Japan (2018), “Securities settlement systems:delivery-versus-payment in a distributed ledger environment”, STELLA - a jointresearch project of the European Central Bank and the Bank of Japan).

[40]See Brunnermeier, M., James, H. and Landau, J.P. (2019), “Digital currency areas”, Vox, 3 July.

[41]So, as they put it, even if the network stilluses official fiat currencies as a unit of account and to back the paymentinstrument, that instrument cannot be used for transactions and exchangesoutside the network.

[42]Gresham's law is amonetary principle stating that “bad money drives out good”. That dollarizationis akin to a reversal of Gresham’s law is a long-standing theme in the academicliterature; see e.g. Guidotti, P. and C. Rodriguez (1992), “Dollarization inLatin America: Gresham's law in reverse?”, IMF Staff Papers, 39, pp.518-544.

[43]For further detail see Adrian, T. and T.Mancini-Griffoli (2019), “The rise of digital money”, IMF Fintech Note, 19/01.Dual or multiple currency systems entail transaction costs for agents whichexplain why they remain relatively rare (see Engel, C. (2018), “TheImplications of Digital Currencies for Monetary Policy and the InternationalMonetary System,” paper presented at the ABFER workshop on digital currencyeconomics and policy, Singapore, 14-18 November 2018.)

[44]See e.g. Pettis, M. (2019), “Facebook’s Libra:Does the World Need Frictionless Money?”, Carnegie Endowment forInternational Peace, 27 June 2019. During periods of financial stress, someemerging market and developing economies may see outflows of commercial bankdeposits into “stablecoins”. This might reduce domestic financialintermediation, accelerate capital outflows and increase exchange ratevolatility.

[45]And they could increase scarcity of safeassets in the major banking sectors and complicate open market operations, aseligible collateral becomes scarcer. This would be the case provided that flowsinto global “stablecoins” do not come exclusively from flows out of deposits inthose same banking sectors.

[1]歐洲央行執行委員會成員Benoit Coeure于2019年9月17日在盧森堡中央銀行—圖盧茲經濟學院關于“國際貨幣體系的未來”會議上做如題發言。

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編譯者/作者:數字資產研究院

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